《日本17年來首度升息的意義》

劉憶如/香港北威國際集團董事總經理、台灣大學財金系兼任教授

2024.3.22 經濟日報 A4版

日本自2016以來長達八年實施負利率，終於在3月19日宣告功成身退。負利率是一種非傳統、極度寬鬆的貨幣政策，負利率制度下，商業銀行暫存在中央銀行的準備金不但得不到利息，反倒還要被央行扣款，此制度因此用來鼓勵銀行減少存放資金於央行，並增加對企業或個人的放款。

或有的負利率制度甚至准許商業銀行對客戶存款訂定負利率，用以鼓勵企業及個人減少銀行存款或儲蓄，轉而增加投資或消費支出。種種這些，當然都是希望藉由負利率制度，增加經濟活動，以擴大需求帶動經濟成長。

對一個想要創造物價上漲，擺脫通縮情況的國家而言，負利率基本上是「最後一招」。曾經陷入通縮長達十年的許多歐洲國家，因此也曾採取負利率政策。但在通膨由負轉正之後，這些國家陸續脫離負利率回歸正常，包括2009年最先實施負利率的瑞典、其後的丹麥、瑞士、以及2016年採行負利率的日本等。日本也因此成為全球最後一個脫離負利率的國家。

日本通縮問題由來已久。自1990年日本股市及房地產泡沫破裂後，幾乎所有企業和個人的資產負債表都發生問題：資產大幅縮水，但負債卻沒有減輕；資不抵債的情況因此是全面性的。應對的策略除了努力工作賺錢之外，企業及個人都降低消費與投資，增加儲蓄藉以還債；日本的儲蓄率30年來平均近30%，幾乎一直是全球最高。

但這卻因此造成類似1930大蕭條年代，所謂「有效需求不足」的窘境。為補足內需的不足，除了實施積極財政政策外，日本長期以來也試過各種寬鬆貨幣政策。例如央行發鈔購買政府公債、企業公司債、不動產抵押債券，股票指數基金ETF等；還有為了鼓勵民間借貸而實施的低利率零利率甚至負利率政策，但這些政策卻都未能創造持久性的民間需求。

另外，為壓低長天期利率，日本實施的「殖利率曲線控管（YCC）」，更對10年期公債利率訂定上限，日本公債也因此更不具投資吸引力。近年來，歐美各國升息對抗通膨，日幣與外幣利差更加擴大，日本低利率政策的美意，卻也因此只造成「借日圓，投資外幣資產」（carry trade） 的大量套利機會。

日銀在3月19日的升息，幅度雖然很小，意義卻很重大。幾天前日本春鬥談判結果出爐，2024年薪資漲幅5.3%，帶來「薪資與物價良性循環」的希望。尤其此次薪資提高，是源於日本企業獲利的增加，在此情況下調漲工資更將帶來生產力進一步的提升。

除了結束短天期的負利率（自原本的負0.1%上調至0至0.1%），3月19日也同步解除對長天期殖利率曲線的控管（取消YCC政策）。日銀曾在去年7月28日微調YCC政策，允許10年期公債殖利率可上升至1%，前提是升勢不能過猛。其後日銀雖也數度進場購債壓低利率，但究竟為長天期利率的走升墊下基礎。

目前（2024年3月21日）日圓30年期公債殖利率1.77%，20年期1.475%，10年期0.73%，5年期0.379%，皆已攀升至九年新高。YCC政策取消後，日圓公債利息上升空間加大，尤其歐美央行若確實於今年啟動降息，則日幣與外幣的利差將會縮小，再加上日圓與美元歐元匯率變化的考量後，日圓公債將獲得一個與其他公債公平競爭的機會。

但是當然，短期利率調升及解除對長天期利率曲線的控管，日本未來的挑戰勢必不小。日本政府債務占GDP比例230% 為全球最高，利率走升將提高政府還債及個人房貸壓力，境內外利差縮小後匯率的變化也將對出口、境外觀光客及吸引外人投資產生影響；但這些究竟都是日本貨幣政策正常化必經的路程。17年來的首度升息，日本是否能就此走出長期通縮，將日本帶回物價、薪資溫和成長的正向循環，全球拭目以待。