《美國聯準會利率決策的兩難》

劉憶如/北威國際集團董事總經理、台灣大學財金系兼任教授

2026.3.19，中國時報

繼美國聯準會去年3次降息共3碼（0.75％）後，市場原先預期美國今年將會再有兩次各1碼的降息，也因此期待會在今年年底之前，達到3.0％至3.25％的中性利率水準；但這些預期，卻在今年2月28日中東戰爭爆發後急遽轉彎。在戰爭推升石油天然氣等能源價格後，利率期貨顯示市場現已預估將要等到明年，才會等到聯準會僅有1碼的降息。

目前的情況事實上造成聯準會的兩難。美國經濟正在轉弱中，但能源價格又可能讓通膨再度發生，在「維持成長」與「穩定物價」之間的取捨，是聯準會今年最大的考驗。

美國最新2月份CPI年增率2.4％，核心CPI為2.5％，雖較2022年高峰低得多，但距離2％的物價漲幅目標仍有距離，通膨的威脅也因此尚未散去。但之所以原本仍預期今年會進一步降息，是因為美國經濟的疲態已逐步顯現。今年若得以實施小幅但持續的降息政策，一方面有助於經濟的托底，另一方面也不至於再度引發通膨預期。但若今年因為擔心通膨捲土重來而無法降息（或是若戰爭拖延下去，甚至必須升息），則聯準會就無法以寬鬆的貨幣政策提振經濟成長。

美國經濟疲態自去年第4季以來已有諸多跡象。首先，美國去年第4季GDP實質年成長率原先公布為1.4％，已遠低於市場預期，而後美國經濟分析局（BEA）更發布修正值為0.7％，相較於前一季4.4％的年成長率，顯示經濟動能確實在進入2026年前快速流失。

其次，占美國GDP比例約7成的民間消費，成長力道下滑之外，其成長更主要來自於高所得家庭。中等及低所得家庭受到價格因關稅而提高的影響，零售餐飲等許多民生支出都不增反減。上週最新公布的2月份非農就業減少9.2萬人，失業率升至4.4％，顯示作為美國經濟主引擎的家庭支出，未來也不容易像前幾年那麼有力。

再其次，民間投資的成長也幾乎都僅來自於AI與數據中心等相關產業，其他各行各業投資不振，房地產投資更明顯衰退中。雖然AI的技術和應用都仍有極大的發展空間，但是在幾個少數贏家之外，卻也會有太多的輸家。去年第4季以來，私人借貸企業股價大幅下滑，今年第1季更出現資金無法因應投資人贖回需求的窘境，顯示許多企業將面臨借貸市場收緊的未來；種種這些，都是經濟趨於疲軟的先行指標。尤其若戰爭無法在短期內解決，一旦通膨因此升溫，固定收益性質的債券，需求必然下降；屆時市場的需求是否還足以吸收持續增加的債券發行，更是一大問題。

中東戰爭爆發後，油價自爆發前的每桶70美元一路上漲，最高曾達到近120美元；在川普3月9日放話說「戰爭已基本結束」後，當天下跌至88美元，其後再陸續回到100美元上下。真正讓市場緊張的，是油價若持續居高不下，不僅影響加油站價格，更會透過運輸、農業、化工與物流層層傳導到整體物價。這也是為什麼近期愈來愈多人重新提到「停滯性通膨（stagflation）」這個詞：成長下行的同時，通膨風險卻可能再被能源價格推升。

對照來看，1970至80年代出現的停滯性通膨，目前應不會歷史重演，至少不是近期的未來。這是因為當時的時空背景，與50年後的現在，有很大的差異：不論是因為全球對石油依賴度的大幅下降，或是美國已成為石油出口國，或是當時因美元與黃金脫鉤，因而貨幣供給暴增等等因素，都意味著今日的油價上升，已不像當年那樣對通膨造成直接且全面的衝擊。

但是，若戰爭遲遲無法落幕，後續會如何發展實難預料。這兩天聯準會將舉行利率決策會議，雖預估可能暫時按兵不動；但主席鮑爾的會後記者會，可能仍會顯示聯準會在兩難之間的抉擇傾向，拭目以待。