《美債利率倒掛結束的警訊》

劉憶如/香港北威國際集團董事總經理、台灣大學財金系兼任教授

2026.2.13，經濟日報A4版

利率倒掛是長天期利率低於短天期利率的一個反常情況。最常被用來作為觀察的是美國10年期公債殖利率與2年期殖利率的一個對比，但是其他10年以上的長天期，和2年以下的短天期，也都常被用來檢視是否出現利率倒掛。

之所以說利率倒掛反常，是因為一般而言，購買長天期公債表示投資人的資金是長期借出（譬如購買10年期公債表示將資金借給政府十年），自會期待比短期借出（譬如購買2年期公債）有更高的年化報酬率。正常情況下，長天期債券利率因此高於短天期；這與銀行10年期定存利率高於2年期，或是3年期高於1年期，是同樣的道理。

但是，種種原因之下，有時卻出現利率倒掛現象。此處暫不討論出現倒掛的原因，但要提醒利率倒掛的重要性。長期以來，「利率倒掛」在學理和實證經驗上，都是最準確的「景氣衰退」預測指標。

1954至今70年間，美國發生過11次利率倒掛，其中十次倒掛後18個月內，美國就陷入景氣衰退（經濟連續兩季負成長）；包括上一次2020年的景氣衰退，也在衰退前出現利率倒掛。本人曾在2019年6月19日聯合報撰文《美債殖利率倒掛 預言景氣衰退？》隔年出現的經濟負成長，顯示並未躲過一劫。

另外也非常值得注意的是，並不是利率倒掛一出現，就隨即跟著景氣衰退；而是往往在利率倒掛結束後再過一段時間，才發生衰退，且這所謂「一段時間」，並沒有明顯的標準。

1978年以來，每當10年期和2年期殖利率首度出現利率倒掛後，平均還會有627天的好日子，然後才開始衰退。若觀察5年期及3年期的利率倒掛，更是很明顯的指標。過去30年間僅發生過五次5年期與3年期的利率倒掛，除了目前這次仍未知結果之外，多是在倒掛出現後的兩、三年，股市觸頂同時經濟開始衰退走下坡。

譬如，第一次5年期及3年期利率倒掛發生在1988年12月，但美股在500多天後的1990年7月才觸頂；第二次發生在1998年4月，股市觸頂時間是2000年9月，維持800多天的亮麗成績後，景氣才開始衰退；第三次是2005年12月，出現後600多天的2007年10月，股市觸頂，其後一年更在2008年9月陷入自1930以來最嚴重的景氣衰退。第四次出現在2018年12月，衰退則於2020年發生。

以5年期和3年期來說，這次的倒掛是第五回了。這次倒掛首度發生在2022年3月，倒掛現象至2024年12月結束，目前（美國時間2026年2月10日）美國5年期公債殖利率3.7%，3年期公債殖利率3.5%，顯示倒掛結束。

最受矚目的10年期及2年期，也傳達相同訊息：這回10年期和2年期利率倒掛最早出現於2022年4月，倒掛兩年多之後至2024年9月結束。目前（美國時間2026年2月10日）美國10年期公債殖利率4.16%，2年期利率3.45%，利差已轉為正值0.71%。

事實上，自2024年下旬以來，美國公債利率倒掛不但陸續結束，長短天期利差更持續擴大。殖利率日益陡峭的狀況，與之前對照，有許多雷同，應保持警戒。尤其今年1月底川普宣布將提名華許為下任聯準會主席，消息傳出時股債匯市反應皆十分激烈，尤其長天期利率飆升破5%，造成長短天期利差大幅增加；此趨勢應繼續研究追蹤。

只是，雖然看到過去這些利率倒掛和景氣衰退的相關性，但每一次的景氣衰退，究竟都還是有個觸發點。以5年期和3年期為例，第一回是1989年12月底日本股市泡沫破滅所引爆；第二回源於2000年3月網路泡沫破滅；第三回是2008年9月美國次級房貸及衍生性商品引發雷曼風暴；第四回則是2020年新冠肺炎全球大爆發。也因此，利率倒掛雖長期以來是非常好的先行指標，但其背後基本面的分析與了解，仍是最重要的預測依據。

（作者為香港北威國際集團董事總經理、國立台灣大學財務金融系兼任教授）